日本財政危機隱憂：無限發債背後的歷史教訓

日本十年期公債殖利率七月一度衝上 2.8% 附近、日圓貶到四十年低點，這兩件事同時發生時，「政府可以無限發債」這個命題就不再是研究室裡的辯論。持有日圓資產、在日本置產、或打算長期領日圓收入的人，正在用自己的購買力替這個命題做壓力測試。神奈川大學名譽教授的場昭弘這篇連載，處理的正是現代貨幣理論（MMT）走到盡頭會遇到什麼——本文為付費會員限定，以下只就公開摘要的論旨與已知的歷史事例展開，具體引述以原文為準。

先把爭點講清楚。MMT 的核心主張是：擁有主權貨幣、以本國貨幣舉債的國家，不會因為還不出錢而違約，真正的約束不是債務餘額，而是通膨。這個說法在日本特別有市場，因為日本政府債務長年居主要國家之首、遠超國內生產毛額的兩倍，卻長期沒有出現惡性通膨，反而困在通縮裡二十年。支持者把日本當成活教材，反對者則說日本只是還沒到臨界點。

問題在於「約束是通膨」這句話本身，就承認了約束存在。而通膨一旦啟動，調整的方式不會是溫和的：歷史上，主權貨幣國家解決債務的手段不是違約，而是稀釋——透過通膨與貨幣貶值，把實質負擔轉嫁給持有現金與公債的人。1920 年代的德國是極端案例；阿根廷則反覆示範，當外界不再相信一國財政紀律，資金會先跑，匯率再垮，通膨隨後。日本自己也有經驗：戰時大量發行國債，戰後以急速通膨、封鎖存款與財產稅收場，帳面上沒有違約，但國民的金融資產實質蒸發。

日本目前的位置在哪裡？兩個訊號值得注意。其一，日銀已經退出負利率並縮減購債，也就是說，長年吸收新發國債的最大買家正在後退，殖利率因此得自己找市場出清的價格，2.8% 就是市場開出的價。其二，日圓在本國利率上升的同時仍然走貶——照理說升息應該吸引資金流入，貶值代表市場擔心的不是利差，而是償債的可持續性。這兩個訊號合起來，就是「無限發債」論述在現實中被定價的樣子。

三種走向。第一種是軟著陸：名目經濟成長率持續高於利率，債務對國內生產毛額的比率靠分母改善，這是財政再建最無痛的路徑，前提是薪資與生產力真的跟上。第二種是財政主導：政府為了壓低利息負擔，實質上要求日銀維持寬鬆，長期利率被壓在通膨之下，結果是持有日圓現金與公債的人每年被課一筆看不見的稅。第三種是市場先行：若某次國債標售出現流標或殖利率跳升，日銀被迫緊急購債，匯率與利率同時失序——機率低，但這是尾部風險真正的形狀。

台灣讀者該怎麼落到動作上？第一，別把「日本不會倒」跟「日圓資產不會受傷」混為一談，前者大致成立，後者不成立；主權違約與購買力蒸發是兩回事。第二，長期持有日圓現金的人，實質報酬要扣掉通膨，日本的物價已經回到年增百分之二以上的軌道，現金的實質侵蝕正在發生。第三，日本置產者反而在通膨情境下相對有利——不動產是實體資產，且日圓貸款的實質負擔會被通膨稀釋，這是少數「借日圓」比「存日圓」划算的情境，但前提是租金真的跟著漲。

要判斷風險有多近，先看日本國債是誰在買。日銀長年是最大持有者，持有比重曾超過整體的一半；其次是國內的銀行、保險與年金，海外投資人的比重相對有限。這個結構過去是日本的護城河——買家幾乎都在國內，且多數不是為了賺價差而持有。但護城河正在變淺：日銀退出大規模購債後，接手的必須是價格敏感的市場參與者，他們會要求風險溢酬；同時，本國金融機構手上的既有公債會因利率上升而出現評價損失，這正是二〇二三年美國區域銀行事件的機制。日本的銀行體質與當時不同，但方向是同一個。

殖利率上升對持有者的實際傷害，用數字比較清楚。長天期公債的存續期間長，利率變動對價格的槓桿效果放大——粗略地說，十年期公債殖利率上升一個百分點，價格大約下跌接近百分之九；超長天期的三十年債，同樣的利率變動，價格跌幅可以是兩成以上。這就是為什麼每次超長期國債標售的投標倍率會被放大檢視：那是市場願不願意用現在的價格接手日本財政的直接投票。

個人層面的對策不多但很清楚。第一，通膨情境下最脆弱的是現金與長天期固定利率債券，最抗跌的是實體資產與能夠隨物價調整收入的資產。第二，日本已有物價連動國債這類工具，但個人取得管道有限，多數人實務上是透過不動產、股票或外幣分散。第三，也是最容易被忽略的——如果你的收入來源與資產都在日圓，那你其實是重押單一貨幣的財政風險，分散的第一步不是換標的，是換計價幣別。

日銀退場的步調具體多快，決定了市場要消化多少。減額購債的做法是逐季調降每月買進金額，讓民間慢慢接手，這是刻意設計的緩坡，避免一次衝擊。問題在於接手方的胃納：銀行受資本規範限制、壽險有負債期間的配置需求、海外投資人則對匯率避險成本敏感——當避險成本高於殖利率的價差，外資買日本公債反而是虧的。這幾條限制加起來，決定了長端殖利率的天花板不由日銀說了算，而是由誰願意在什麼價格接手決定。

接下來盯三件事：日銀購債減額計畫的執行步調、每次超長天期國債標售的投標倍率、以及政府年度預算裡國債費占歲出的比重。這三個數字，比任何理論爭辯都更早告訴你市場願不願意繼續買單。